Đánh giá toàn diện nhóm cổ phiếu Khai khoáng (Than) trên sàn HNX

I. Tổng quan và bộ lọc phân loại cổ phiếu Than trên sàn HNX

Ngành khai thác than trên thị trường chứng khoán Việt Nam mang tính đặc thù cao khi phần lớn các doanh nghiệp niêm yết đều là công ty con trực thuộc Tập đoàn Công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam (TKV). Trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), nhóm cổ phiếu khai khoáng than từng là một trong những nhóm ngành có số lượng doanh nghiệp niêm yết tập trung đông đảo nhất.

Giai đoạn 2024 – 2025 chứng kiến một bước ngoặt lớn về mặt tổ chức của ngành than: thương vụ hợp nhất lịch sử giữa hai đơn vị khai thác than lộ thiên lớn là Công ty Cổ phần Than Cọc Sáu (mã cũ: TC6) và Công ty Cổ phần Than Đèo Nai (mã cũ: TDN). Cả hai mã chứng khoán này đã hoàn tất thủ tục hủy niêm yết trên HNX vào cuối tháng 06/2024 để hợp nhất thành một pháp nhân duy nhất là Công ty Cổ phần Than Đèo Nai - Cọc Sáu - TKV. Thực thể sau hợp nhất đã chính thức đưa gần 62 triệu cổ phiếu lên giao dịch trên HNX với mã chứng khoán mới là TD6 - Than Đèo Nai Cọc Sáu từ tháng 06/2025 theo công bố từ Tạp chí Công Thương.

Nhằm phục vụ chiến lược giải ngân thực tế và quản trị rủi ro thanh khoản, toàn bộ các cổ phiếu than niêm yết trên sàn HNX được rà soát và phân loại dựa trên hai tiêu chuẩn khắt khe: Tình trạng giám sát pháp lý của Sở GDCK (không nằm trong diện cảnh báo, kiểm soát hay hạn chế giao dịch) và Thanh khoản khớp lệnh thường xuyên (khối lượng giao dịch bình quân đạt từ 15.000 – 50.000+ cổ phiếu/phiên).

Toàn bộ cổ phiếu Than trên sàn HNX
│
├── Lọc theo trạng thái pháp lý HNX: 100% doanh nghiệp đạt chuẩn (Không bị cảnh báo / kiểm soát)
│
└── Lọc theo thanh khoản giao dịch thường xuyên:
    ├── Nhóm Đạt Chuẩn Thanh Khoản Cao (> 15.000 - 50.000+ cp/phiên): TVD, NBC, CST, TD6
    ├── Nhóm Thanh Khoản Thứ Cấp (3.000 - 12.000 cp/phiên): THT, MDC, HLC
    └── Nhóm Thanh Khoản Rất Kém / Thương mại (< 3.000 cp/phiên): TMB, CLM

Bảng phân loại trạng thái pháp lý và thanh khoản các mã than HNX

(Ghi chú: Các mã doanh nghiệp than khác như AAH, MGC, TRT hiện đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM, không thuộc phạm vi Sở GDCK Hà Nội HNX).

Như vậy, bộ lọc xác định 4 mã cổ phiếu cốt lõi đạt trọn vẹn cả hai tiêu chuẩn về thanh khoản và pháp lý gồm: TVD, NBC, CST, TD6. Ngoài ra, báo cáo mở rộng phân tích thêm THT, HLC, MDC nhằm mang đến bức tranh so sánh toàn diện về hiệu quả kinh tế giữa các trường phái khai thác lộ thiên và hầm lò.

II. Phân tích mô hình kinh doanh và đặc thù vận hành ngành Than Việt Nam

1. Cơ chế vận hành "Cost-Plus" và bao tiêu tập trung của TKV

Mô hình hoạt động của các công ty than niêm yết trên thị trường chứng khoán hoàn toàn khác biệt so với các doanh nghiệp khai khoáng hàng hóa quốc tế. Các đơn vị này không hoạt động như các nhà khai thác thương mại tự do, mà đóng vai trò như các đơn vị gia công - khai thác hợp đồng (contract miners / cost centers) cho công ty mẹ TKV:

┌─────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│              TẬP ĐOÀN CÔNG NGHIỆP THAN - KHOÁNG SẢN VIỆT NAM (TKV)      │
│  - Nắm giữ quyền khai thác khoáng sản & giấy phép mỏ                    │
│  - Điều phối kế hoạch sản lượng (Overburden, Tấn than, Mét lò)          │
│  - Bao tiêu độc quyền 100% sản lượng than sản xuất                      │
│  - Bán than thương phẩm cho EVN, Nhà máy Xi măng, Phân bón, Luyện kim   │
└────────────────────────────────────┬────────────────────────────────────┘
                                     │
           ┌─────────────────────────┴─────────────────────────┐
           │ 1. Đơn giá giao nhận than (Giá thành + LN định mức)│ 
           │ 2. Kế hoạch bốc xúc / Đào lò hàng năm             │
           v                                                   v
┌──────────────────────────────────────┐     ┌──────────────────────────────────────┐
│     KHỐI MỎ LỘ THIÊN (CST, TD6, THT) │     │   KHỐI MỎ HẦM LÒ (TVD, NBC, HLC, MDC)│
│ - Chi phí dầu Diesel, vật tư lốp xe  │     │ - Chi phí điện năng, quạt gió, bơm...│
│ - Hệ số bóc đất đá sâu (10-14 m3/tấn)│     │ - Đầu tư giếng đứng, giá khung tự hành│
│ - Rủi ro sạt lở mùa mưa bão          │     │ - Chi phí an toàn, khí mê-tan, xén lò│
└──────────────────────────────────────┘     └──────────────────────────────────────┘

1. Bao tiêu 100% đầu ra (Offtake Guarantee): Doanh nghiệp thành viên không bán than trực tiếp cho các nhà máy nhiệt điện của EVN hay các hộ tiêu thụ công nghiệp. TKV thực hiện bao tiêu toàn bộ than nguyên khai và than sạch sau sàng tuyển. Do đó, các công ty than niêm yết không chịu rủi ro tồn kho thương mại hay rủi ro công nợ khó đòi từ khách hàng cuối.
2. Cơ chế "Đơn giá giao nhận than" (Cost-Plus Pricing): Doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc vào đơn giá giao nhận than nội bộ do TKV phê duyệt hàng năm. Đơn giá này được xây dựng dựa trên:
   Đơn giá giao nhận = Giá thành kế hoạch hợp lý + Lợi nhuận định mức trên vốn/tấn than
   Khi các chi phí đầu vào cốt lõi như dầu diesel, điện năng, thuốc nổ, thép chống lò hay lương thợ mỏ biến động mạnh, TKV sẽ tiến hành thẩm định và điều chỉnh bổ sung đơn giá giao nhận vào các kỳ quyết toán cuối năm nhằm bảo đảm doanh nghiệp có lãi định mức và duy trì vốn chủ sở hữu.
3. Giới hạn biên lợi nhuận ròng (Capped Profit Margin): Cơ chế này giúp các công ty than tránh được nguy cơ thua lỗ nặng khi giá than thế giới lao dốc, nhưng đồng thời tước bỏ khả năng hưởng lợi siêu ngạch (windfall profits) khi giá than toàn cầu bùng nổ. Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu của nhóm mỏ than vì thế luôn duy trì ổn định ở mức rất thấp, thường chỉ từ 1,0% đến 3,5%.

2. Nhu cầu than nhiệt điện theo Quy hoạch điện VIII và chiến lược pha trộn

• Vai trò phụ tải nền không thể thay thế: Theo Quy hoạch điện VIII, tổng công suất nhiệt điện than được định hướng duy trì ở mức xấp xỉ 30.000 MW đến năm 2030 trước khi từng bước chuyển đổi nhiên liệu đến năm 2050. Tại miền Bắc, nhiệt điện than đóng vai trò sống còn trong việc bảo đảm an ninh điện.
• Khoảng trống cung - cầu nội địa: Sản lượng khai thác than nội địa bị giới hạn bởi điều kiện địa chất và giấy phép môi trường, chỉ đạt tối đa khoảng 40 – 45 triệu tấn/năm. Trong khi đó, tổng nhu cầu than cho nền kinh tế vượt trên 80 – 90 triệu tấn/năm.
• Chiến lược pha trộn than nhập khẩu (Coal Blending): Do than anthracit nội địa có đặc tính nhiệt trị cao nhưng hàm lượng chất bốc thấp, khó bắt cháy độc lập, TKV phải nhập khẩu than á bitum/bitum từ Indonesia, Úc, Nam Phi về để pha trộn. Chiến lược này bảo đảm đầu ra liên tục và ổn định tuyệt đối cho các mỏ than trong nước đến hết năm 2030.

3. Phân hóa điều kiện khai thác: Mỏ lộ thiên và Mỏ hầm lò sâu

Khối hầm lò hiện phải đối mặt với áp lực Capex lớn (giếng đứng, dàn chống tự hành, máy khấu than) và chi phí vận hành ngầm liên tục (bơm nước 24/7, quạt gió công suất lớn). Điển hình như Than Núi Béo (NBC) đã đóng cửa hoàn toàn lộ thiên từ năm 2021 để chuyển sang khai thác hầm lò.

4. Các yếu tố áp lực chi phí cấu trúc

• Thuế tài nguyên và Tiền cấp quyền: Thuế tài nguyên lộ thiên là 12%, hầm lò là 10%, cộng thêm 2% tiền cấp quyền. Tổng nghĩa vụ chiếm từ 12% – 14% doanh thu gộp.
• Phí bảo vệ môi trường: Đánh trực tiếp trên mỗi tấn than và mét khối đất đá thải, cùng nghĩa vụ ký quỹ hoàn nguyên sau đóng cửa mỏ.
• Chi phí nhân công thợ lò gia tăng: Chi phí nhân công chiếm tới 25% – 35% tổng giá thành sản xuất để giữ chân lực lượng lao động trong môi trường độc hại, khắc nghiệt.

III. Phân tích tình hình tài chính, hiệu quả kinh doanh và dòng tiền

Giai đoạn 2021 đến nửa đầu năm 2026 phản ánh trọn vẹn một chu kỳ vận hành đầy biến động của ngành than Việt Nam: bùng nổ (2022 - 2023) với nhu cầu tăng vọt, bình thường hóa & nén biên lợi nhuận (2024 - 2025) do chi phí khai thác sâu gia tăng, và đi vào ổn định trở lại trong 6 tháng đầu năm 2026.

1. Doanh thu thuần và Lợi nhuận sau thuế (2021 – 6M 2026)

2. Phân tích chỉ số sinh lời & hiệu quả tài chính

3. Lịch sử chi trả cổ tức tiền mặt (2021 – 2026)

Do TKV cần thu hồi dòng tiền về công ty mẹ, các đơn vị thành viên luôn duy trì chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt rất cao. Dòng tiền kinh doanh (OCF) đều dương lớn nhờ TKV thanh toán định kỳ đều đặn.

IV. Định giá hiện tại và Phân tích các kịch bản tỷ suất sinh lời

Toàn bộ nhóm cổ phiếu than HNX đang giao dịch ở mức chiết khấu sâu từ 42% đến 65% so với Giá trị sổ sách (P/B từ 0,35x đến 0,58x) và hệ số P/E chỉ từ 4,3x đến 6,6x. Tỷ suất cổ tức bình quân 8,0% - 11,3% vượt xa lãi suất tiền gửi tiết kiệm (5,0% - 5,5%).

Ba kịch bản tỷ suất sinh lời (Khung thời gian 12 - 24 tháng)

V. Đánh giá theo tiêu chuẩn đầu tư của Benjamin Graham và Warren Buffett

VI. Đa chiều góc nhìn cố vấn đầu tư (Hội đồng phân tích chuyên gia)

VII. Khuyến nghị đầu tư, Định giá mục tiêu và Biên an toàn chi tiết

Phương pháp tính Giá trị hợp lý: Kết hợp mô hình Chiết khấu dòng cổ tức (DDM) với chiết khấu dòng tiền tự do thận trọng và mức P/B mục tiêu hợp lý từ 0,60x đến 0,75x giá trị sổ sách thực tế.