Trong thế giới tài chính, có một nguyên tắc nền tảng: để có lợi nhuận cao hơn, bạn phải chấp nhận rủi ro cao hơn. Ý tưởng này được chính thức hóa trong Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), một lý thuyết thanh lịch cho rằng lợi nhuận của một cổ phiếu chỉ phụ thuộc vào một yếu tố duy nhất: rủi ro hệ thống (beta).
Tuy nhiên, khi các nhà nghiên cứu đối chiếu lý thuyết này với dữ liệu thị trường thực tế, câu chuyện đã trở nên phức tạp và hấp dẫn hơn rất nhiều. Những gì họ phát hiện ra không chỉ thách thức các giả định cốt lõi mà còn thay đổi mãi mãi cách chúng ta hiểu về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.
Các cuộc kiểm tra thực nghiệm ban đầu về CAPM (Lintner, Miller, Scholes) đã mang lại những kết quả gây chấn động. Thay vì xác nhận mô hình, dữ liệu lại cho thấy một sự khác biệt lớn.
Hãy tưởng tượng một đồ thị nơi trục hoành là rủi ro và trục tung là lợi nhuận kỳ vọng. CAPM dự đoán một đường dốc thẳng đứng. Nhưng dữ liệu thực tế lại cho thấy một đường gần như nằm ngang. Điều này có nghĩa là:
Về cơ bản, các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro lớn đã không được trả công xứng đáng như những người chơi an toàn, điều này hoàn toàn phá vỡ lời hứa cốt lõi của mô hình. Đây là một cú sốc đối với giới học thuật tài chính, cho thấy công cụ nền tảng dùng để định giá tài sản đã bị sai sót.
Trước sự yếu kém của CAPM, một mô hình mới đã xuất hiện và thay đổi cuộc chơi: mô hình ba nhân tố của Eugene Fama và Kenneth French. Họ lập luận rằng beta thị trường không phải là nguồn rủi ro duy nhất. Họ đã xác định hai yếu tố bổ sung, vốn trước đây được coi là những "dị thường", có khả năng giải thích lợi nhuận cổ phiếu một cách nhất quán.
Hai nhân tố đó là:
Về mặt lịch sử, các công ty có vốn hóa thị trường nhỏ hơn có xu hướng mang lại lợi nhuận vượt trội so với các công ty lớn hơn.
Các cổ phiếu "giá trị"—những công ty được định giá rẻ so với giá trị sổ sách của chúng (tỷ lệ B/M cao)—có xu hướng vượt trội hơn các cổ phiếu "tăng trưởng" (tỷ lệ B/M thấp).
Phân tích của Amit Goyal cho thấy mô hình ba nhân tố của Fama-French giải thích lợi nhuận thực tế tốt hơn hẳn so với CAPM. Đây là một sự thay đổi mô hình thực sự. Những "dị thường" ngày hôm qua đã trở thành quy tắc của ngày hôm nay.
Phát hiện này đã châm ngòi cho một cuộc đối đầu nảy lửa: Tại sao các nhân tố quy mô và giá trị lại tồn tại? Liệu phần bù giá trị là phần thưởng hợp lý cho rủi ro, hay là bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư thường xuyên mắc sai lầm?
| Quan điểm Hợp lý (Dựa trên Rủi ro) | Quan điểm Hành vi (Định giá sai) |
|---|---|
| Lập luận rằng phần bù lợi nhuận là sự đền bù hợp lý cho một loại rủi ro tiềm ẩn (ví dụ: nhạy cảm hơn với chu kỳ kinh tế). | Lập luận rằng các nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý. Họ mắc phải "lỗi ngoại suy" và quá lạc quan về các cổ phiếu "hào nhoáng" (tăng trưởng). |
| Bằng chứng: Nghiên cứu của Liew và Vassalou phát hiện ra rằng lợi nhuận từ HML và SMB dường như có khả năng dự đoán tăng trưởng GDP. | Bằng chứng: Nghiên cứu của La Porta cho thấy cổ phiếu tăng trưởng có xu hướng hoạt động kém hơn các cổ phiếu giá trị xung quanh các thời điểm công bố lợi nhuận. |
Trong một thời gian dài, các nhà kinh tế đã bối rối trước "Câu đố về Phần bù Rủi ro Vốn Cổ phần": Tại sao, trong lịch sử, lợi nhuận của cổ phiếu lại cao hơn nhiều so với lợi nhuận của trái phiếu? Hóa ra, câu trả lời có thể không liên quan nhiều đến rủi ro mà liên quan nhiều hơn đến ảo ảnh thống kê và sự may mắn.
Hai lời giải thích phản trực giác nổi bật:
Lập luận (Jurion và Goetzmann) chỉ ra rằng Hoa Kỳ tình cờ là thị trường chứng khoán thành công nhất thế kỷ 20. Khi chúng ta tính toán lợi nhuận trung bình, chúng ta chủ yếu dựa vào dữ liệu của "người chiến thắng" này, bỏ qua vô số thị trường khác đã thất bại. Lợi nhuận cao ở Mỹ có thể là kết quả đặc biệt của một kẻ sống sót may mắn.
Fama và French đưa ra một quan điểm khác: có lẽ lợi nhuận thực tế cao (đặc biệt là sau 1950) đơn giản không phải là điều mà các nhà đầu tư mong đợi. Thay vào đó, nó có thể là kết quả của các khoản lãi vốn bất ngờ và không được dự đoán trước. Họ đưa ra ba bằng chứng:
Hành trình của chúng ta đã đưa chúng ta từ thế giới gọn gàng của CAPM—một lý thuyết đã thất bại ngay trong lần tiếp xúc đầu tiên với thực tế—đến một bức tranh phức tạp, lộn xộn nhưng chính xác hơn về các nhân tố rủi ro đa dạng.
Chúng ta đã thấy các "dị thường" của thị trường trở thành quy tắc mới như thế nào, và ngay cả phần thưởng cơ bản cho việc nắm giữ cổ phiếu cũng có thể một phần là do may mắn, một phần là do ảo ảnh.
Những gì ban đầu có vẻ như là "alpha"—lợi nhuận vượt trội không giải thích được—thường có thể được quy cho việc tiếp xúc với các nguồn rủi ro chưa được biết đến trước đây. Rủi ro không chỉ đơn thuần là sự biến động của thị trường; nó còn ẩn chứa trong các đặc điểm của công ty, chu kỳ kinh tế và thậm chí cả tâm lý của chính các nhà đầu tư.
Điều này để lại cho chúng ta một câu hỏi quan trọng: Khi sự hiểu biết của chúng ta về rủi ro không ngừng phát triển, liệu các nhân tố thúc đẩy lợi nhuận trong 50 năm tới có giống như những nhân tố trong 50 năm qua không?