Tổng quan về các Mô hình Định giá Tài sản: Từ CAPM đến các Mô hình Đa yếu tố

1. Luận điểm Chính của CAPM

   Theo CAPM, yếu tố duy nhất quyết định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán là mức độ nhạy cảm của nó với rủi ro toàn thị trường (rủi ro hệ thống), được đo lường bằng hệ số beta (β). Các loại rủi ro khác (rủi ro phi hệ thống) được cho là không liên quan vì chúng có thể được loại bỏ thông qua đa dạng hóa.

2. Công thức Hóa Dự báo

   Phương trình cốt lõi của CAPM dự báo mối quan hệ tuyến tính sau (Đường Thị trường Chứng khoán):

   E(ri) = rf + βi [E(rM) − rf]
   • E(ri): Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i.
   • rf: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
   • βi: Beta của tài sản i (đo lường rủi ro hệ thống).
   • [E(rM) − rf]: Phần bù rủi ro thị trường.

1. Tóm tắt Kết quả Thất vọng

Các kiểm định ban đầu về CAPM (Lintner, Miller, Scholes) đã phát hiện ra những điểm không nhất quán nghiêm trọng:

2. Giải thích các Thách thức trong Kiểm định

Tuy nhiên, việc bác bỏ CAPM không hề đơn giản. Các nhà nghiên cứu đã chỉ ra những vấn đề cơ bản trong phương pháp kiểm định:

Phê bình	Mô tả ngắn gọn
Phê bình của Roll (Lỗi Chuẩn so sánh)	Richard Roll lập luận rằng mọi kiểm định CAPM thực chất chỉ là kiểm định hiệu quả của danh mục thị trường đại diện được sử dụng (ví dụ: S&P 500), chứ không phải danh mục thị trường thực sự (bao gồm tất cả các tài sản) vốn không thể quan sát được.
Sai số Đo lường trong Beta	Beta được ước tính từ dữ liệu quá khứ luôn có sai số. Khi sử dụng các beta có sai số này, kết quả sẽ bị sai lệch một cách có hệ thống (hệ số chặn cao hơn, hệ số góc thấp hơn). Miller và Scholes đã xác nhận điều này qua mô phỏng, chứng tỏ rằng chính phương pháp kiểm định, chứ không hẳn là lý thuyết, đã có sai sót.

Logic rất đơn giản: nếu một yếu tố duy nhất (rủi ro thị trường) không đủ để giải thích lợi nhuận, thì có lẽ có nhiều nguồn rủi ro hệ thống khác đang tác động đến giá tài sản. Các mô hình đa yếu tố cho rằng lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào độ nhạy của tài sản với các yếu tố rủi ro hệ thống khác nhau.

Các nhà nghiên cứu đã đề xuất ba loại yếu tố ứng cử viên có khả năng bổ sung vào mô hình:

1. Các yếu tố phòng ngừa rủi ro tiêu dùng

   Ví dụ: lạm phát.

2. Các yếu tố phòng ngừa rủi ro cơ hội đầu tư trong tương lai

   Ví dụ: lãi suất.

3. Các yếu tố phòng ngừa rủi ro từ các tài sản bị thiếu

   Ví dụ: thu nhập từ lao động (vốn nhân lực).

Dựa trên quan sát thực nghiệm rằng các công ty nhỏ (small-cap) và các công ty giá trị (value firms - có tỷ lệ B/M cao) có xu hướng mang lại lợi nhuận cao hơn so với dự đoán của CAPM, Eugene Fama và Kenneth French đã đề xuất một mô hình ba yếu tố.

1. Xác định các Yếu tố Mới

Ngoài yếu tố thị trường truyền thống, Fama và French đã thêm vào hai yếu tố mới:

• SMB (Small Minus Big) - Yếu tố Quy mô: Một danh mục đầu tư không tốn chi phí (long cổ phiếu nhỏ, short cổ phiếu lớn) nhằm nắm bắt phần bù rủi ro liên quan đến quy mô công ty.
• HML (High Minus Low) - Yếu tố Giá trị: Một danh mục đầu tư không tốn chi phí (long cổ phiếu giá trị B/M cao, short cổ phiếu tăng trưởng B/M thấp) nhằm nắm bắt phần bù rủi ro liên quan đến các cổ phiếu giá trị.

2. Xây dựng Yếu tố (Phân loại kép)

Để xây dựng các yếu tố này, Fama và French sử dụng phương pháp "phân loại kép". Họ phân loại tất cả các cổ phiếu thành hai nhóm theo quy mô (Nhỏ/Lớn) và đồng thời thành ba nhóm theo tỷ lệ B/M (Thấp/Trung bình/Cao). Điều này tạo ra sáu danh mục giao nhau (ví dụ: Nhỏ/Thấp, Lớn/Cao), từ đó các yếu tố SMB và HML được xây dựng.

Việc tại sao các yếu tố quy mô và giá trị lại mang lại phần bù lợi nhuận là chủ đề của một cuộc tranh luận sôi nổi, chia thành hai luồng quan điểm chính.

Quan điểm Dựa trên Rủi ro (Hợp lý)	Quan điểm Dựa trên Hành vi (Phi lý trí)
Lập luận rằng SMB và HML là đại diện cho các nguồn rủi ro hệ thống cơ bản mà CAPM đã bỏ qua.	Lập luận rằng phần bù giá trị là một biểu hiện của sự phi lý trí của thị trường (ví dụ: lỗi ngoại suy).
Ví dụ: Các công ty giá trị (B/M cao) có thể nhạy cảm hơn với các chu kỳ kinh doanh và do đó rủi ro hơn trong thời kỳ suy thoái.	Ví dụ: Các nhà đầu tư có xu hướng ngoại suy quá mức hiệu suất tốt gần đây, dẫn đến việc định giá quá cao các cổ phiếu "hào nhoáng" (B/M thấp).
Bằng chứng: Liew và Vassalou cho thấy lợi nhuận của các danh mục SMB và HML giúp dự báo tăng trưởng GDP trong tương lai.	Bằng chứng: Khi thị trường nhận ra sai lầm, các cổ phiếu tăng trưởng hoạt động kém hiệu quả, trong khi các cổ phiếu giá trị bị định giá thấp lại tăng giá.