Bạn có nghĩ rằng hai trái phiếu chính phủ có cùng thời hạn 10 năm thì phải có cùng một mức lãi suất không? Câu trả lời có thể khiến bạn bất ngờ. Trong thế giới tài chính, những gì trông có vẻ đơn giản ở bề ngoài thường ẩn chứa những sắc thái phức tạp hơn nhiều.
Mục đích của bài viết này là khám phá một vài ý tưởng cốt lõi nhưng thường bị hiểu sai từ lý thuyết cấu trúc kỳ hạn lãi suất. Chúng ta sẽ cùng nhau làm sáng tỏ những sự thật đáng ngạc nhiên về lãi suất và đường cong lợi suất – một trong những công cụ dự báo kinh tế quan trọng nhất.
Một trong những lầm tưởng phổ biến nhất là các trái phiếu có cùng ngày đáo hạn phải có cùng một mức lợi suất. Thực tế không phải vậy. Lợi suất đến ngày đáo hạn (YTM) của một trái phiếu có trả coupon (coupon bond) không giống với lợi suất của một trái phiếu không trả coupon (zero-coupon bond) dù chúng có cùng kỳ hạn.
Lý do là vì một trái phiếu có trả coupon thực chất có thể được xem như một "danh mục" gồm nhiều trái phiếu zero-coupon riêng lẻ (mỗi coupon là một trái phiếu zero nhỏ). Lợi suất của trái phiếu coupon vì thế là sự tổng hợp, hay "pha trộn" của lợi suất từ tất cả các dòng tiền thành phần này.
Đây là lý do tại sao các nhà đầu tư không thể chỉ nhìn vào kỳ hạn mà phải xem xét toàn bộ cấu trúc dòng tiền. Trong giới chuyên nghiệp, họ phân biệt giữa "đường cong lợi suất thuần túy" (từ trái phiếu zero-coupon) và "đường cong lợi suất hiện hành" (từ các trái phiếu coupon mới phát hành).
Hình dạng phổ biến nhất của đường cong lợi suất là dốc lên (lãi suất dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn). Nhiều người cho rằng điều này đơn giản là vì thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ tăng. Tuy nhiên, đó chỉ là một phần của câu chuyện.
Lời giải thích đầy đủ hơn đến từ "Thuyết ưu tiên thanh khoản" (Liquidity Preference Theory). Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư thường có xu hướng ưa thích các khoản đầu tư ngắn hạn vì chúng ít rủi ro về giá hơn. Để thuyết phục họ nắm giữ trái phiếu dài hạn, các trái phiếu này phải đưa ra một khoản "phần bù thanh khoản" (liquidity premium) — một khoản lợi suất cộng thêm để bù đắp cho rủi ro.
Ngay cả khi thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ không đổi trong tương lai (ví dụ: luôn ở mức 5%), đường cong lợi suất vẫn có thể dốc lên. Nếu nhà đầu tư yêu cầu một phần bù thanh khoản là 1%, thì các lãi suất kỳ hạn (forward rates) sẽ là 6%, khiến lợi suất dài hạn cao hơn lợi suất ngắn hạn.
Vậy, khi thấy đường cong dốc lên, đừng vội kết luận. Bạn phải tự hỏi: đó là thị trường đang lạc quan về tăng trưởng, hay chỉ đơn giản là đang đòi hỏi một khoản "bảo hiểm" cho sự không chắc chắn?
Hiện tượng đường cong lợi suất đảo ngược (inverted yield curve) xảy ra khi lợi suất của trái phiếu ngắn hạn cao hơn lợi suất của trái phiếu dài hạn. Đây là một tín hiệu hiếm gặp và rất đáng chú ý.
Logic đằng sau lời cảnh báo này rất chặt chẽ. Một đường cong dốc xuống được coi là "dấu hiệu mạnh mẽ cho thấy lợi suất nhiều khả năng sẽ giảm" trong tương lai. Tại sao thị trường lại kỳ vọng lãi suất sẽ giảm mạnh? Thông thường, đó là vì họ dự báo ngân hàng trung ương sẽ phải cắt giảm lãi suất để chống lại một cuộc suy thoái kinh tế sắp tới.
Ví dụ, biểu đồ cho thấy 1980–1981 là những năm mà lợi suất 90 ngày vượt qua lợi suất dài hạn. Những năm này diễn ra ngay trước cả một đợt sụt giảm mạnh của mặt bằng lãi suất chung và một cuộc suy thoái sâu sắc.
Điều này nghe có vẻ như khoa học viễn tưởng tài chính, nhưng bạn thực sự có thể khóa một lãi suất cho tương lai ngay hôm nay. Mức lãi suất này được gọi là "lãi suất kỳ hạn" (forward interest rate), và nó được ẩn chứa ngay trong cấu trúc của đường cong lợi suất hiện tại.
Một nhà giao dịch có thể tạo ra một "khoản vay kỳ hạn tổng hợp" (synthetic forward loan) mà không cần một hợp đồng cho vay tương lai chính thức. Chiến lược này hoạt động qua các bước sau:
Tạo ra một giao dịch có dòng tiền ròng hôm nay bằng 0, nhưng tạo ra một khoản nợ trong tương lai.
Bạn mua một trái phiếu zero-coupon kỳ hạn 1 năm. Điều này giống như bạn cho vay tiền trong một năm.
Đồng thời, bạn bán khống (short sell) một lượng trái phiếu zero-coupon kỳ hạn 2 năm. Lượng bán ra được tính toán chính xác để số tiền thu về hôm nay bằng đúng với số tiền bạn đã bỏ ra.
Dòng tiền hôm nay của bạn là 0. Sau 1 năm, trái phiếu bạn mua đáo hạn (bạn nhận tiền). Sau 2 năm, trái phiếu bạn bán đáo hạn (bạn trả nợ). Lãi suất giữa hai dòng tiền này chính là lãi suất kỳ hạn.
Bằng cách này, thị trường trái phiếu cho phép bạn giao dịch không chỉ với hiện tại mà còn với cả tương lai, chốt các điều khoản tài chính trước khi chúng thực sự diễn ra.
Qua bốn điểm trên, chúng ta có thể thấy rằng lợi suất trái phiếu phức tạp hơn nhiều so với vẻ ngoài của nó, và đường cong lợi suất chứa đựng nhiều thông tin hơn là chỉ đơn thuần dự báo về hướng đi của lãi suất. Nó là một tấm gương phản chiếu kỳ vọng, nỗi sợ hãi về rủi ro và cả những cơ hội giao dịch phức tạp của thị trường.
Từ nay, khi nhìn vào đường cong lợi suất, bạn không còn chỉ thấy một biểu đồ. Bạn sẽ thấy một câu chuyện phức tạp về kỳ vọng, rủi ro và cả những cơ hội ẩn giấu.