Phân Tích Sâu Về Chính Sách Cổ Tức và Tác Động Đến Định Giá Cổ Phiếu

1. Vai Trò Mâu Thuẫn của Cổ Tức trong Định Giá Cổ Phiếu

Việc định giá cổ phiếu phổ thông có thể được phân loại theo ba yếu tố chính: (1) Tỷ lệ cổ tức và hồ sơ ghi chép, (2) Các yếu tố tài khoản thu nhập (sức kiếm tiền), và (3) Các yếu tố bảng cân đối kế toán (giá trị tài sản). Mặc dù tỷ lệ cổ tức là một sự thật đơn giản, ý nghĩa của nó lại cực kỳ phức tạp và gây ra xung đột cơ bản trong quan niệm về quyền sở hữu cổ phiếu.

Quan điểm Truyền thống: Lợi nhuận Cổ tức là Yếu tố Chính

Trong lịch sử, lợi nhuận cổ tức là yếu tố then chốt trong đầu tư cổ phiếu. Logic rất đơn giản: **Mục đích chính của một doanh nghiệp là trả cổ tức cho chủ sở hữu**. Do đó, đầu tư thường chỉ giới hạn ở những công ty có cổ tức ổn định.

Nhà đầu tư truyền thống cố gắng đặt mình vào vị trí tương tự như một nhà đầu tư trái phiếu, nhắm đến một khoản thu nhập ổn định. Các ví dụ về **American Sugar Refining** và **Atchison, Topeka and Santa Fe Railway** cho thấy **giá cổ phiếu bị chi phối mạnh mẽ bởi tỷ lệ cổ tức đã thiết lập**, bất chấp sự biến động hoặc tăng trưởng trong thu nhập thực tế.

2. Phê Phán Chính Sách "Cổ Tức Thận Trọng" của Doanh Nghiệp Mỹ

Trái ngược với truyền thống tập trung vào cổ tức của nhà đầu tư là một nguyên tắc quản lý doanh nghiệp đã được thiết lập, coi việc giữ lại lợi nhuận là cần thiết cho phúc lợi tương lai của công ty. Ban quản trị giữ lại lợi nhuận vì các lý do sau:

1. Tăng cường vị thế tài chính (vốn lưu động).
2. Tăng năng suất lao động.
3. Loại bỏ tình trạng vốn hóa quá mức ban đầu.

Mặc dù chính sách này được cho là vì lợi ích tốt nhất của cổ đông, thực tế lại cho thấy một sự miễn cưỡng. Luôn luôn đúng rằng:

Sự Thất bại của Việc Giữ lại Lợi nhuận

Chính sách giữ lại lợi nhuận dựa trên hai giả định: (1) việc để lại lợi nhuận trong doanh nghiệp là có lợi, và (2) cần duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định. Tuy nhiên, **sự ổn định này thường đạt được bằng cách chỉ trả một phần nhỏ trong thu nhập trung bình**, và lịch sử cho thấy sự thất bại của nó.

Nghiên cứu điển hình: Atchison, Topeka and Santa Fe Railway

• 1910-1924: Duy trì cổ tức ở mức 6 đô la/năm, trong khi thu nhập trung bình vượt quá 12 đô la/cổ phiếu. Hơn một nửa thu nhập đã bị giữ lại.
• 1932: Cổ tức bị **loại bỏ hoàn toàn**.
• Kết luận: Việc tái đầu tư số tiền khổng lồ từ lợi nhuận đã **không bảo vệ được** cổ đông khỏi việc mất toàn bộ thu nhập.

Nghiên cứu điển hình: United States Steel

Chỉ **một năm rưỡi kinh doanh suy giảm** đã đủ để lấn át ảnh hưởng tích cực của **30 năm tái đầu tư lợi nhuận** liên tục. Cả hai trường hợp đều minh họa hai phản đối chính đối với chính sách cổ tức "thận trọng":

1. Cổ đông nhận được lợi nhuận quá thấp so với thu nhập từ tài sản của họ.
2. Việc "tiết kiệm cho ngày mưa" thường **không bảo vệ được** cổ tức khi "ngày mưa" thực sự đến.

3. Lợi Ích Đáng Ngờ của Việc "Cày Lại" Lợi Nhuận

Lập luận phổ biến ủng hộ việc giữ lại lợi nhuận có thể được tóm tắt trong một tam đoạn luận sai lầm: Lợi ích mang lại cho công ty không thực sự là lợi ích cho cổ đông **nếu nó đến từ chi phí của chính họ**.

Một nghiên cứu thực tế cho thấy sức mạnh kiếm tiền của các công ty nói chung **không tăng tương ứng** với sự gia tăng của thặng dư tích lũy. Nếu thu nhập được báo cáo thực sự có sẵn để phân phối, **cổ đông sẽ có lợi hơn nếu họ rút gần như toàn bộ số tiền đó dưới dạng cổ tức**.

4. Sự Tùy Tiện và Động Cơ của Ban Quản Trị

Việc trao quyền lực gần như không giới hạn cho ban quản trị trong việc quyết định chính sách cổ tức đã dẫn đến nhiều trường hợp lạm dụng, xuất phát từ các động cơ khác nhau:

• Động cơ của Ban điều hành: Muốn giữ lại tiền mặt để đơn giản hóa tài chính và **gia tăng quyền lực cá nhân** thông qua mở rộng kinh doanh.
• Lạm dụng Nhằm Thao túng: Quyền tùy ý có thể bị lạm dụng để mua cổ phiếu với giá thấp hoặc bán ra với giá cao.
• Lợi ích Thuế của Cổ đông Lớn: Chính sách cổ tức có thể bị chi phối bởi tình trạng thuế của nhóm cổ đông kiểm soát để **tránh thuế thu nhập cá nhân cao**.

Đặc điểm này là đặc thù của tài chính doanh nghiệp Mỹ, trái ngược với các công ty châu Âu thường chi trả gần như toàn bộ thu nhập hàng năm và huy động vốn thông qua việc bán cổ phiếu mới khi cần mở rộng.

5. Bối Cảnh Lịch Sử: Vốn Hóa Quá Mức và Chính Sách Giữ Lại Lợi Nhuận

Lý thuyết của Mỹ về việc "cày lại" lợi nhuận dường như bắt nguồn từ các hoạt động "**tưới nước cho cổ phiếu**" (vốn hóa quá mức) trong thời kỳ trước chiến tranh. Nhiều công ty công nghiệp lớn ban đầu không có tài sản hữu hình nào đứng sau cổ phiếu phổ thông, vì vậy ban quản trị đã tìm cách bù đắp những thiếu hụt này bằng thu nhập sau đó.

• Ví dụ: F.W. Woolworth Company: Đã sử dụng thặng dư để **giảm dần tài khoản thiện chí** ("goodwill") và biến "nước" thành tài sản thực.
• Ví dụ: United States Steel Corporation: Vốn hóa ban đầu vượt quá tài sản hữu hình hơn 768 triệu đô la. Khoản này được che giấu bằng cách định giá quá cao tài sản cố định. Sau đó, **508 triệu đô la từ thu nhập đã được sử dụng để xóa sổ các tài sản hư cấu này** (cho đến cuối năm 1929).

6. Kết Luận và Nguyên Tắc Đề Xuất cho Chính Sách Cổ Tức

Kinh nghiệm xác nhận rằng nhà đầu tư cổ phiếu phổ thông yêu cầu cả khả năng kiếm tiền và cổ tức phù hợp. **Thu nhập không được trả dưới dạng cổ tức có xu hướng mất đi một phần giá trị thực tế đối với cổ đông.**

Nguyên tắc Đề xuất cho Chính sách Cổ tức

Để điều chỉnh quan điểm truyền thống, một nguyên tắc mới được đề xuất:

Nếu nguyên tắc này được chấp nhận, các chính sách cổ tức sẽ được giám sát chặt chẽ hơn, tạo ra một sự kiểm tra có lợi đối với xu hướng mở rộng không khôn ngoan của ban quản trị.

7. Bối Cảnh Gần Đây và Thuế Lợi Nhuận Chưa Phân Phối

Trong giai đoạn 1934-1939, đã có một xu hướng rõ ràng là các công ty Mỹ trả cổ tức rộng rãi hơn (ví dụ: General Motors đã giải ngân khoảng 80% thu nhập của mình). Xu hướng này một phần do **Thuế Lợi nhuận Chưa phân phối** gây tranh cãi, được áp dụng vào năm 1936 và bị bãi bỏ vào năm 1939.

Luật này bị chỉ trích vì những lý do sai lầm. Vấn đề thực sự của nó là nó phân biệt đối xử với hình thức công ty và các cổ đông nhỏ. Tuy nhiên, **các công ty thực sự có các phương pháp khả thi để giữ lại lợi nhuận mà không phải chịu thuế phạt**, nhưng nhiều công ty đã không sử dụng chúng.

Cuối cùng, một chính sách cổ tức hợp lý không nên được kiểm soát bởi luật pháp mà bởi **quyết định sáng suốt của các cổ đông**, dựa trên hoàn cảnh cụ thể của từng công ty và sự đánh giá độc lập về lợi ích của chính họ.