Bạn đã làm chủ toàn bộ 100% nội dung học thuật của Chương 13: từ 3 lăng kính định giá, lợi thế quy trình trực tiếp, quan hệ thặng dư sạch, cơ chế tự sửa sai, bẫy dự phóng \( RI_{T+1} \), hiệu chỉnh giữa năm, 4 vấn đề kỹ thuật trọng yếu, đến tam giác hội tụ giá trị giữa RIV, DCF và DDM.
Giáo trình phân định rõ 3 góc nhìn bổ trợ lẫn nhau của các mô hình định giá chiết khấu:
Mô hình RIV mang lại lợi thế thực tiễn vượt trội:
Ít bước tính trung gian hơn đồng nghĩa với việc tiết kiệm thời gian và hạn chế tối đa nguy cơ sai sót công thức.
Công ty có Vốn chủ sở hữu đầu kỳ là 1.000 tỷ VND. Chi phí vốn cổ phần là 10%/năm. Trong năm, công ty đạt Thu nhập toàn diện là 130 tỷ VND. Thu nhập yêu cầu (Required Income) và Thu nhập thặng dư (Residual Income - RI) của công ty trong năm lần lượt là bao nhiêu? Thu nhập yêu cầu là 100 tỷ VND; Thu nhập thặng dư là +30 tỷ VND (tạo thêm giá trị cho cổ đông). Thu nhập yêu cầu là 130 tỷ VND; Thu nhập thặng dư là 0 tỷ VND. 💡 Gợi ý gợi mở: Thu nhập yêu cầu là mức sinh lời tối thiểu bù đắp chi phí vốn: lấy Vốn chủ đầu kỳ nhân với chi phí vốn (\( 1.000 \times 10\% \)). Hãy tính lại con số này! Thu nhập yêu cầu là 100 tỷ VND; Thu nhập thặng dư là -30 tỷ VND. 💡 Gợi ý gợi mở: Công ty làm ra 130 tỷ VND, trong khi mức đòi hỏi tối thiểu chỉ là 100 tỷ VND. Vậy công ty làm vượt mức hay làm thiếu hụt?Phần 30 tỷ VND dôi dư này là lợi nhuận kinh tế siêu ngạch (Abnormal Earnings) làm gia tăng giá trị nội tại của cổ phiếu vượt lên trên giá trị sổ sách kế toán (\( V_0 > BV_0 \)).
Khi định giá doanh nghiệp bằng mô hình DCF thực thể (Free Cash Flows to Firm), nhà phân tích bắt buộc phải tính chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) có tính đến tỷ trọng nợ vay và lá chắn thuế lãi vay. Vì sao khi áp dụng Mô hình Thu nhập Thặng dư (RIV) để định giá vốn chủ sở hữu, nhà phân tích chỉ cần dùng Chi phí vốn cổ phần (\( R_E \)) làm tỷ lệ chiết khấu mà KHÔNG CẦN tính WACC? Vì hệ thống kế toán dồn tích đã tự động phản ánh cấu trúc nợ: chi phí lãi vay (kèm lá chắn thuế) đã được trừ trên P&L, còn nợ vay đã được trừ khỏi tổng tài sản để ra Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu. Vì mô hình RIV ngầm định công ty không bao giờ sử dụng nợ vay. 💡 Gợi ý gợi mở: Trong các ví dụ thực tế như Clorox hay Walmart, các doanh nghiệp này đều có hàng tỷ USD nợ vay trên bảng cân đối kế toán. RIV hoàn toàn áp dụng được cho công ty có nợ! Vì chi phí nợ vay và chi phí vốn cổ phần luôn bằng nhau trong dài hạn. 💡 Gợi ý gợi mở: Vốn cổ phần luôn có rủi ro cao hơn nợ vay do là quyền đòi hỏi sau cùng, nên \( R_E \) luôn lớn hơn chi phí nợ vay \( R_D \).Mô hình RIV tận dụng triệt để cấu trúc của Báo cáo tài chính:
Do đó, cả \( BV \) và \( CI \) đều thuần túy thuộc về cổ đông phổ thông. Tỷ lệ chiết khấu duy nhất tương thích là **Chi phí vốn cổ phần (\( R_E \))**, không cần tính WACC phức tạp.
Giả sử một công ty có Vốn chủ sở hữu cuối năm trước là 5.000 USD. Trong năm, công ty đạt thu nhập toàn diện 600 USD, phát hành cổ phiếu mới thu về 250 USD, chi 50 USD mua cổ phiếu quỹ và trả cổ tức 360 USD. Theo Quan hệ Kế toán Thặng dư Sạch (Clean Surplus Accounting), dòng Cổ tức toàn diện (\( D_t \)) và Giá trị sổ sách cuối năm (\( BV_t \)) lần lượt là bao nhiêu? Cổ tức toàn diện \( D_t = 160 \) USD; Giá trị sổ sách cuối năm \( BV_t = 5.440 \) USD. Cổ tức toàn diện \( D_t = 360 \) USD; Giá trị sổ sách cuối năm \( BV_t = 5.240 \) USD. 💡 Gợi ý gợi mở: Cổ tức toàn diện phải tính gộp toàn bộ các giao dịch vốn ròng giữa công ty và cổ đông: Lấy cổ tức tiền mặt (360) cộng mua cổ phiếu quỹ (50) rồi trừ đi lượng vốn mới huy động từ phát hành cổ phiếu (250). Hãy tính lại \( D_t \)! Cổ tức toàn diện \( D_t = 600 \) USD; Giá trị sổ sách cuối năm \( BV_t = 5.000 \) USD. 💡 Gợi ý gợi mở: 600 USD là thu nhập toàn diện làm ra, không phải lượng tiền mặt phân phối ra ngoài cho cổ đông.Phương trình này là nền tảng đại số cốt lõi giúp chuyển đổi mô hình Cổ tức (DDM) thành mô hình Thu nhập Thặng dư (RIV) mà không làm thất thoát bất kỳ đồng giá trị nào.
Công ty A có chi phí vốn cổ phần \( R_E = 12\% \). Công ty quyết định không trả cổ tức mà giữ lại 100% lợi nhuận để tái đầu tư vào một dự án mở rộng, nhưng dự án này chỉ tạo ra tỷ suất sinh lời 8%/năm. Quyết định giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư dưới mức chi phí vốn này sẽ tác động như thế nào đến Thu nhập thặng dư và Giá trị nội tại của công ty? Làm phát sinh Thu nhập thặng dư âm, từ đó phá hủy của cải và kéo giá trị nội tại của công ty xuống thấp hơn cả giá trị sổ sách ban đầu. Vẫn làm tăng giá trị công ty vì quy mô tài sản và lợi nhuận kế toán tiếp tục phình to. 💡 Gợi ý gợi mở: Hãy nhớ đến nguyên lý kinh tế: Nếu bạn bỏ vốn với chi phí 12% mà chỉ thu về 8%, mỗi đồng vốn tái đầu tư đang sinh lời hay đang bào mòn tài sản của bạn? Không ảnh hưởng đến giá trị vì tiền vẫn nằm lại trong doanh nghiệp. 💡 Gợi ý gợi mở: Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lời của đồng vốn. Tiền nằm trong các tài sản kém hiệu quả sẽ làm giảm giá trị hiện tại của dòng thu nhập thặng dư tương lai.Tăng trưởng chỉ tạo ra giá trị khi \( ROCE > R_E \). Nếu doanh nghiệp tăng trưởng bằng cách tái đầu tư vào tài sản chỉ sinh lời \( 8\% < 12\% \):
Sai lệch kế toán chỉ là vấn đề thời điểm ghi nhận (timing differences):
Khi chiết khấu toàn bộ chuỗi \( RI \) về hiện tại cộng với \( BV_0 \), cả 2 phương pháp đều cho ra một con số giá trị nội tại duy nhất.
Một chuyên viên phân tích dự phóng Thu nhập thặng dư năm 5 (\( RI_5 \)) là 100 tỷ VND và giả định sau năm 5 công ty tăng trưởng vĩnh viễn với tỷ lệ \( g = 3\% \). Chuyên viên này tính ngay \( RI_6 = 100 \times (1 + 0.03) = 103 \) tỷ VND. Vì sao giáo trình cảnh báo đây là sai lầm phổ biến (Coaching Tip) và công thức chuẩn để tính \( RI_{T+1} \) phải là gì? Sai vì ngầm định sai lầm rằng BV cũng tăng đúng bằng g; công thức chuẩn bắt buộc là: RI(T+1) = [CI(T) × (1 + g)] − [RE × BV(T)]. Sai vì tỷ lệ tăng trưởng dài hạn g không bao giờ được phép lớn hơn 0%. 💡 Gợi ý gợi mở: Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn \( g \) thường lấy bằng tốc độ tăng trưởng GDP của nền kinh tế (ví dụ 2% - 3%), hoàn toàn có thể lớn hơn 0%. Vấn đề nằm ở cách tính toán liên kết giữa P&L và Balance Sheet! Sai vì năm T+1 phải áp dụng mô hình chiết khấu cổ tức Gordon thay vì tính tiếp thu nhập thặng dư. 💡 Gợi ý gợi mở: Mô hình RIV hoàn toàn tính được Continuing Value trực tiếp từ dòng \( RI \) mà không cần phải nhảy cóc sang mô hình Gordon.Phép tính tắt \( RI_{T+1} = RI_T \times (1+g) \) ngầm định rằng:
Điều này đòi hỏi \( BV_T \) phải bằng đúng \( BV_{T-1} \times (1+g) \) — một sự trùng hợp cực kỳ khó xảy ra trên bảng cân đối kế toán. Công thức chuẩn xác bắt buộc phải là:
Điểm rơi bình quân của dòng tiền và lợi nhuận dồn tích trong năm là thời điểm giữa năm (\( t - 0.5 \)). Chiết khấu nguyên chu kỳ \( t \) sẽ làm giá trị doanh nghiệp bị định giá thấp hơn thực tế.
Ví dụ với công ty Clorox (\( R_E = 6.75\% \)), hệ số hiệu chỉnh giữa năm là \( 1 + (0.0675 / 2) = 1.03375 \).
US GAAP và IFRS quy định 5 khoản mục lãi/lỗ chưa thực hiện được ghi nhận thẳng vào Vốn chủ sở hữu (mục OCI) mà không đi qua Báo cáo Kết quả Kinh doanh (P&L). Để mô hình RIV không bị sai lệch do hiện tượng "Thặng dư bẩn" (Dirty Surplus) này gây ra, nhà phân tích bắt buộc phải thực hiện nguyên tắc nào? Luôn sử dụng Thu nhập toàn diện (Comprehensive Income - CI) thay vì Lợi nhuận ròng (Net Income - NI) khi dự phóng và tính toán RI. Bỏ qua toàn bộ các khoản chênh lệch tỷ giá và quỹ hưu trí trên bảng cân đối kế toán. 💡 Gợi ý gợi mở: Nếu bỏ qua, Bảng cân đối kế toán sẽ mất cân đối và vi phạm phương trình biến động vốn chủ sở hữu. Cộng toàn bộ các khoản OCI vào dòng lưu chuyển tiền tệ thuần. 💡 Gợi ý gợi mở: Các khoản OCI là lãi/lỗ chưa thực hiện (phi tiền mặt), không thể cộng trực tiếp vào dòng tiền thuần.5 khoản mục thặng dư bẩn điển hình gồm: Chứng khoán nợ AFS, Chênh lệch tỷ giá quy đổi ngoại tệ (FCTR), Phúc lợi hưu trí, Công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro dòng tiền và Rủi ro tín dụng của chính công ty.
Giải pháp chuẩn mực: Trong mô hình RIV, bắt buộc phải lấy Thu nhập toàn diện (\( CI \)) làm thước đo thu nhập để khép kín phương trình Thặng dư sạch: \( BV_t = BV_{t-1} + CI_t - D_t \).
Công ty Starbucks trong giai đoạn 2018–2020 đã chi hơn 24 tỷ USD để trả cổ tức và mua lại cổ phiếu quỹ, khiến Vốn chủ sở hữu bị thâm hụt âm 7.8 tỷ USD (\( BV < 0 \)). Vì sao mô hình RIV trở nên vô hiệu và KHÔNG ĐƯỢC PHÉP sử dụng khi Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu bị âm (\( BV < 0 \))? Vì khi BV âm, Thu nhập yêu cầu [RE × BV] sẽ thành số âm; phép trừ CI − [RE × BV] sẽ biến thành phép cộng thêm chi phí vốn vào lợi nhuận, làm bóp méo hoàn toàn bản chất kinh tế. Vì các sàn giao dịch chứng khoán sẽ hủy niêm yết các công ty có BV âm. 💡 Gợi ý gợi mở: Starbucks hay Boeing vẫn niêm yết và giao dịch bình thường dù vốn chủ sở hữu kế toán bị âm. Vấn đề nằm ở cấu trúc toán học của mô hình định giá! Vì công ty có BV âm chắc chắn sẽ phá sản trong vòng 1 năm tới. 💡 Gợi ý gợi mở: Starbucks có dòng tiền kinh doanh cực kỳ mạnh mẽ, vốn chủ âm là do chủ động dùng đòn bẩy mua cổ phiếu quỹ chứ không phải sắp phá sản. Hãy xem xét phép tính đại số của \( RI \)!Nếu \( BV_{t-1} = -1.000 \) tỷ và \( R_E = 10\% \), thì Thu nhập yêu cầu là: \( 10\% \times (-1.000) = -100 \) tỷ.
Khi đó công thức: \( RI = CI - (-100) = CI + 100 \) tỷ! Phép trừ chi phí vốn vô tình biến thành một khoản "thưởng thêm" vào lợi nhuận, hoàn toàn phản kinh tế.
Quy tắc xử lý: Khi doanh nghiệp có \( BV < 0 \), bắt buộc phải từ bỏ RIV và chuyển sang dùng Dòng tiền tự do (DCF) hoặc Chiết khấu Cổ tức (DDM).
Về mặt lý thuyết, 3 mô hình RIV, DCF và DDM phải cho ra kết quả định giá giống hệt nhau (như trường hợp định giá Clorox ở mức 205.65 USD/cổ phiếu). Tuy nhiên, trên thực tế chuyên viên phân tích thường tính ra các con số chênh lệch. Theo nghiên cứu của Lundholm và O'Keefe (2001) được giáo trình trích dẫn, 3 nguyên nhân cốt lõi gây ra sự sai lệch giữa các mô hình định giá là gì? (1) Báo cáo tài chính dự phóng không khớp nối (thiếu tính liên kết cân đối); (2) Tỷ trọng cấu trúc vốn trong WACC không nhất quán với giá trị nội tại; (3) Tính sai giá trị tiếp diễn năm T+1. (1) Do lạm phát; (2) Do chuẩn mực kế toán thay đổi giữa chừng; (3) Do biến động tỷ giá hối đoái hàng ngày. 💡 Gợi ý gợi mở: Các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát hay tỷ giá đã được đưa vào giả định ban đầu. Sự sai lệch giữa 3 mô hình trên cùng một bộ dữ liệu xuất phát từ sự thiếu nhất quán trong mô hình tài chính của người phân tích! (1) Do số lượng cổ phiếu lưu hành thay đổi; (2) Do ban lãnh đạo công ty gian lận; (3) Do sự can thiệp của cơ quan thuế. 💡 Gợi ý gợi mở: Cả 3 mô hình đều chia cho cùng một lượng cổ phiếu lưu hành tại thời điểm định giá. Hãy tìm các nguyên nhân kỹ thuật trong việc lập bảng tính và chiết khấu!3 nguyên nhân kinh điển khiến RIV, DCF và DDM lệch kết quả:
Quyết định đầu tư Clorox: Với giá trị nội tại định giá chuẩn tắc là 205.65 USD (biên độ nhạy cảm 175 – 250 USD), thị giá 217.19 USD cao hơn giá trị thực khoảng 5% \(\implies\) Giáo trình đưa ra khuyến nghị BÁN (Sell) tại thời điểm cuối năm 2020.